과거 100년의 데이터로 미래 10년을 읽는다
은퇴 경제학자의 미국주식 분투기
정책금리와 주가의 움직임: 2019년부터 현재까지
최근 인플레이션에 대한 우려가 다시 커지고 있습니다. 연준(Fed)이 정책금리를 다시 올릴 수도 있다는 전망이 나오면서 주식시장도 민감하게 반응하고 있습니다.
그렇다면 정책금리의 변화는 실제로 주가에 어떤 영향을 미칠까요?
기본적인 관계는 의외로 단순합니다.
정책금리가 오르면 주가는 하락하는 압력을 받고, 정책금리가 내려가면 주가는 상승하는 압력을 받습니다.
물론 실제 주식시장을 보면 항상 이렇게 움직이는 것처럼 보이지는 않습니다. 경기침체나 버블 붕괴가 발생하면 연준이 금리를 계속 낮추는 동안에도 주가가 폭락할 수 있습니다. 반대로 경제가 강하게 성장하는 호황기에는 인플레이션을 막기 위해 금리를 올리는데도 주가가 계속 상승하기도 합니다.
그러나 이것은 금리가 주가에 미치는 기본적인 효과가 사라졌기 때문이 아닙니다. 경기침체나 버블 붕괴, 또는 강력한 경기호황과 같은 다른 요인의 영향이 금리의 효과보다 훨씬 커졌기 때문입니다.
이 문제는 다음 글에서 자세히 살펴보기로 하고, 이 글에서는 먼저 정책금리가 왜 주가에 영향을 미치는지 알아본 다음, 2019년부터 현재까지 미국의 정책금리와 QE(양적완화)·QT(양적긴축)의 변화에 따라 S&P 500과 Nasdaq이 실제로 어떻게 움직였는지를 살펴보겠습니다.
정책금리란 무엇인가?
정책금리는 어렵게 생각할 필요가 없습니다.
미국의 정책금리인 Federal Funds Rate는 금융기관들이 하루짜리 자금을 서로 거래할 때 적용되는 초단기 금리를 기준으로 이해하면 됩니다.
연준이 이 정책금리를 변경하면 가장 짧은 기간의 시장금리부터 즉각 영향을 받습니다. 그리고 3개월, 1년, 3년 등 다른 만기의 시장금리에도 정도의 차이는 있지만 그 영향이 전달됩니다.
그렇다면 정책금리를 낮추면 왜 주가가 오를까요?
가장 먼저 나타나는 것은 투자자의 선택 변화입니다.
정책금리가 내려가면 단기 시장금리가 내려가고 예금이나 채권에서 받을 수 있는 이자도 낮아집니다. 투자자 입장에서는 채권의 매력이 떨어지고 상대적으로 주식의 매력이 높아집니다.
정책금리 인하 → 단기 시장금리 하락 → 채권수익률 하락 → 주식의 상대적 투자매력 증가 → 주가 상승
이 효과는 금융시장에서 즉각적으로 나타날 수 있습니다.
그러나 정책금리 인하의 효과는 여기서 끝나지 않습니다.
은행은 단기로 자금(예금)을 조달하여 보다 긴 기간 동안 기업이나 가계에 대출하고 투자합니다. 따라서 단기 자금조달 비용이 낮아지면 대출을 확대할 유인이 커집니다.
기업 입장에서도 금리가 내려가면 돈을 빌리는 비용, 즉 금융비용이 줄어듭니다. 이전에는 수익성이 낮아 포기했던 투자도 금리가 낮아지면 가능해집니다.
그 결과 시간이 지나면서 다음과 같은 과정이 나타날 수 있습니다.
정책금리 인하 → 은행의 대출 증가 → 기업의 금융비용 하락 → 기업투자 증가 → 생산과 매출 증가 → 기업이익 증가 → 주가 상승
첫 번째 효과가 금융시장에서 빠르게 나타나는 효과라면, 두 번째 효과는 은행대출과 기업투자, 생산과 이익을 거치기 때문에 시간이 필요합니다.
정책금리를 올리면 이 과정은 반대로 작용합니다.
금리가 낮아지면 똑같은 주식도 더 비싸게 평가된다
금리와 주가의 관계를 이해하는 또 하나의 쉬운 방법이 있습니다.
예를 들어 앞으로도 계속 똑같이 돈을 벌어주는 두 개의 투자대상이 있다고 생각해 봅시다.
시중에서 안전하게 받을 수 있는 금리가 5%일 때와 2%일 때, 같은 돈을 벌어주는 주식의 가치는 똑같을까요?
금리가 2%밖에 되지 않는다면 같은 수익을 가져다주는 주식은 금리가 5%일 때보다 상대적으로 훨씬 매력적입니다. 따라서 투자자는 그 주식에 더 높은 가격을 지불할 수 있습니다.
즉, 기업이 앞으로 벌어들일 돈이 같더라도 금리가 낮아지면 그 기업의 주식은 더 높은 가격으로 평가될 수 있습니다.
이를 이론적으로 설명하는 대표적인 주식가치 평가방법 가운데 하나가 고든 성장모형(Gordon Growth Model)입니다.
복잡한 공식을 몰라도 핵심은 간단합니다.
금리가 낮아지면 주식의 가치는 높아지고, 금리가 높아지면 주식의 가치는 낮아집니다.
정책금리만 있는 것은 아니다: QE, Tapering, QT
연준은 정책금리만으로 경제와 금융시장에 영향을 주는 것은 아닙니다.
대표적인 수단이 QE(Quantitative Easing, 양적완화)입니다. 연준이 국채나 장기채권 등을 대규모로 매입하여 금융시장에 유동성을 공급하는 정책입니다.
반대로 QE를 시행하다가 자산매입 규모를 점차 줄이는 것을 Tapering(테이퍼링, 자산매입의 점진적 축소)이라고 합니다.
그리고 연준이 보유자산을 줄이면서 금융시장의 유동성을 축소하는 정책을 QT(Quantitative Tightening, 양적긴축)라고 합니다.
따라서 주식시장을 볼 때는 정책금리의 방향뿐 아니라 QE, Tapering, QT가 어느 방향으로 움직이고 있는지도 함께 살펴볼 필요가 있습니다.
이제 실제로 2019년 이후 어떤 일이 벌어졌는지 살펴보겠습니다.
표 1. 연준의 정책금리와 QE·QT
| 시점 / 사건 | 정책금리 | QE / QT |
|---|---|---|
| 2019.1 긴축 종료 접근 | 2.25–2.50% | QT 진행 |
| 2019.7.31 첫 금리인하 | 2.00–2.25% | QT 종료 결정 |
| 2019.10.11–15 T-bill 매입 | 1.75–2.00% | $60B/월 + Repo |
| 2019.10.30 세 번째 인하 | 1.50–1.75% | 준비금 공급 |
| 2020.3.15 코로나 긴급인하 | 0–0.25% | 대규모 QE |
| 2020.3.23 폭락 저점·무제한 QE | 0–0.25% | QE 사실상 무제한 |
| 2021.11.3 Tapering 발표 | 0–0.25% | QE 축소 시작 |
| 2021.11.19 Nasdaq 최고점 | 0–0.25% | Taper 진행 |
| 2022.3.16 첫 금리인상 | 0.25–0.50% | QE 종료·QT 예고 |
| 2022.6.1 QT 시작 | 0.75–1.00% | QT 시작 |
| 2022.10.13–14 Nasdaq 저점권 | 3.00–3.25% | QT 가속 |
| 2023.5.24 NVIDIA AI 실적 | 5.00–5.25% | QT 지속 |
| 2023.7.26 마지막 금리인상 | 5.25–5.50% | QT 지속 |
| 2024.9.18 첫 금리인하 | 4.75–5.00% | QT 감속 |
| 2025.10.29 QT 종료 발표 | 3.75–4.00% | QT 종료 결정 |
| 2025.12.1 이후 | 3.50–3.75% | 준비금 관리 매입 |
| 2026.9.1 | 3.50–3.75% | 준비금 관리 매입 |
표 2. 시장금리와 인플레이션
| 시점 / 사건 | 3개월 금리 | 10년 금리 | 인플레이션 |
|---|---|---|---|
| 2019.1 긴축 종료 접근 | ≈2.40% | ≈2.66% | 1.6% |
| 2019.7.31 첫 금리인하 | ≈2.08% | ≈2.02% | 1.8% |
| 2019.10.11–15 T-bill 매입 | ≈1.68% | ≈1.73% | 1.7% |
| 2019.10.30 세 번째 인하 | ≈1.58% | ≈1.78% | 1.8% |
| 2020.3.15 코로나 긴급인하 | ≈0.24% | ≈0.73% | 1.5% |
| 2020.3.23 폭락 저점·무제한 QE | 0.02% | ≈0.76% | 1.5% |
| 2021.11.3 Tapering 발표 | 0.05% | ≈1.60% | 6.8% |
| 2021.11.19 Nasdaq 최고점 | 0.05% | 1.54% | 6.8% |
| 2022.3.16 첫 금리인상 | ≈0.44% | ≈2.19% | 8.5% |
| 2022.6.1 QT 시작 | ≈1.12% | ≈2.93% | 9.1% |
| 2022.10.13–14 Nasdaq 저점권 | 3.79–3.81% | ≈3.95–4.00% | 7.7% |
| 2023.5.24 NVIDIA AI 실적 | 5.37% | ≈3.74% | 4.0% |
| 2023.7.26 마지막 금리인상 | ≈5.49% | ≈3.86% | 3.2% |
| 2024.9.18 첫 금리인하 | 4.84% | ≈3.70% | 2.4% |
| 2025.10.29 QT 종료 발표 | ≈3.9% | 4.0%대 | 2.5–3% |
| 2025.12.1 이후 | 3.7–3.9% | 4%대 | 2.4–3.5% |
| 2026.9.1 | 3.91% | 4.79% | PCE 3.7% |
표 3. 밸류에이션과 주가지수
| 시점 / 사건 | Forward P/E | S&P 500 | Nasdaq |
|---|---|---|---|
| 2019.1 긴축 종료 접근 | ≈15.5× | 2,510 | 6,635 |
| 2019.7.31 첫 금리인하 | ≈17.0× | 2,980 | 8,175 |
| 2019.10.11–15 T-bill 매입 | ≈16.8× | 2,970 | 8,057 |
| 2019.10.30 세 번째 인하 | ≈17.2× | 3,046 | 8,304 |
| 2020.3.15 코로나 긴급인하 | 급락 중 | — | — |
| 2020.3.23 폭락 저점·무제한 QE | 13.1× | 2,237 | 6,861 |
| 2021.11.3 Tapering 발표 | ≈21.3× | 4,661 | 15,812 |
| 2021.11.19 Nasdaq 최고점 | ≈21× | 4,698 | 16,057 |
| 2022.3.16 첫 금리인상 | ≈19× | 4,358 | 13,437 |
| 2022.6.1 QT 시작 | ≈17× | 4,101 | 11,994 |
| 2022.10.13–14 Nasdaq 저점권 | ≈15.5× | 3,583 | 10,321 |
| 2023.5.24 NVIDIA AI 실적 | ≈18.2× | 4,115 | 12,484 |
| 2023.7.26 마지막 금리인상 | ≈19.4× | 4,567 | 14,127 |
| 2024.9.18 첫 금리인하 | ≈21× | 5,618 | 17,574 |
| 2025.10.29 QT 종료 발표 | ≈22× | — | — |
| 2025.12.1 이후 | ≈22× | 상승 추세 | 상승 추세 |
| 2026.9.1 | ≈22× | 7,631 | 26,100 |
2019년: 금리인하와 함께 시작된 주가 상승
2019년 초 미국의 정책금리는 2.25~2.50%였습니다. 연준은 그해 7월 정책금리를 2.00~2.25%로 낮췄고, 10월에는 다시 1.50~1.75%까지 인하했습니다.
같은 기간 S&P 500은 약 2,510에서 3,046으로, Nasdaq은 약 6,635에서 8,304로 상승했습니다.
금리인하와 함께 기존의 QT도 종료되고 금융여건이 완화되면서 주식시장에는 우호적인 환경이 조성되었습니다.
2019년은 정책금리 인하와 주가 상승이라는 기본적인 관계가 비교적 분명하게 나타난 시기였습니다.
2020년: 코로나 주가 폭락과 제로금리, 그리고 대규모 QE
2020년 3월 코로나19 충격으로 세계 금융시장이 급락했습니다.
연준은 3월 15일 정책금리를 사실상 제로 수준인 0~0.25%로 내렸고 대규모 QE를 다시 시작했습니다.
그러나 코로나19라는 엄청난 외부 충격으로 주가는 계속 하락했습니다.
3월 23일 Nasdaq은 6,861, S&P 500은 2,237까지 떨어졌습니다. 바로 이 시기에 연준은 사실상 무제한적인 QE에 나섰습니다.
그리고 코로나 충격이 진정되면서 초저금리와 막대한 유동성 공급의 효과가 본격적으로 나타났고 미국 주식시장은 강한 상승세를 이어갔습니다.
2021년: 인플레이션 상승과 Tapering의 시작
그러나 초저금리와 대규모 유동성 공급에는 다른 결과도 뒤따랐습니다.
2021년 들어 미국의 인플레이션은 빠르게 상승하기 시작했습니다.
연준은 결국 2021년 11월 Tapering, 즉 QE를 통해 매입하던 자산의 규모를 점진적으로 줄이기 시작했습니다.
11월 3일 Tapering이 발표됐을 당시 인플레이션은 이미 매우 높은 수준이었고, 11월 19일 Nasdaq은 16,057로 당시 사이클의 최고점을 기록했습니다.
이후 주식시장의 방향이 바뀌기 시작합니다.
제로금리와 QE라는 강력한 완화정책에서 Tapering과 향후 금리인상이라는 긴축 방향으로 통화정책이 전환되기 시작한 것입니다.
2022년: 급격한 정책금리 인상과 주가 급락
2022년 3월 연준은 정책금리를 인상하기 시작했습니다.
당시 인플레이션은 이미 8%를 넘어선 상태였습니다. 연준은 이후 한 번에 0.50%포인트, 때로는 0.75%포인트씩 금리를 올리는 매우 빠른 긴축에 나섰습니다.
6월부터는 QT도 시작됐습니다.
결과는 분명했습니다.
Nasdaq은 2021년 11월의 16,057에서 2022년 10월 10,321까지 떨어졌습니다. 약 11개월 만에 35% 이상 하락한 것입니다.
S&P 500의 Forward P/E도 약 21배에서 15배대로 크게 낮아졌습니다.
급격한 정책금리 인상과 QT가 진행되는 동안 주식시장은 큰 폭으로 하락했습니다.
2019년 이후의 기간만 놓고 보면 정책금리 인하 때 주가가 상승하고, 정책금리 인상과 함께 주가가 하락하는 관계가 매우 선명하게 나타난 것입니다.
그런데 여기서 흥미로운 일이 발생합니다.
금리는 계속 오르는데 왜 주가는 다시 올랐을까?
Nasdaq은 2022년 10월 저점을 기록했습니다.
그런데 당시 연준의 정책금리는 불과 3.00~3.25%였습니다. 연준의 금리인상은 끝난 것이 아니었습니다.
정책금리는 이후에도 계속 올라 2023년 5월에는 5.00~5.25%, 7월에는 5.25~5.50%에 도달했습니다.
그런데 Nasdaq은 반대로 상승했습니다.
2022년 10월 10,321이었던 Nasdaq은 2023년 5월 12,484, 7월에는 14,127까지 회복했습니다.
정책금리 인상은 계속되고 있었는데 주가는 방향을 바꾼 것입니다.
왜 그랬을까요?
바로 이 시기에 AI 혁명이라는 새로운 거대한 변수가 등장하기 시작했기 때문입니다.
2022년 말 ChatGPT가 등장하면서 생성형 AI에 대한 관심이 폭발적으로 증가했습니다. 그리고 2023년 5월 NVIDIA의 실적과 향후 전망은 AI가 단순한 기술적 가능성이나 이야기가 아니라 실제 기업의 매출과 이익을 폭발적으로 증가시킬 수 있는 새로운 산업혁명이 될 수 있다는 기대를 크게 높였습니다.
중요한 것은 AI가 정책금리 인상의 효과를 없앴다는 의미가 아닙니다.
높아지는 금리는 여전히 주가에 하락 압력을 주고 있었습니다. 그러나 AI 혁명이 가져온 미래의 성장과 기업이익 증가에 대한 기대가 그보다 훨씬 강한 상승 요인으로 등장한 것입니다.
결국 2022년까지 급격한 금리인상으로 계속 하락하던 주식시장은 정책금리 인상이 끝나기도 전에 방향을 바꾸었습니다.
이 사례는 주식시장을 이해할 때 매우 중요한 점을 보여줍니다.
금리는 주가에 강력한 영향을 미치지만 주가를 결정하는 유일한 변수는 아닙니다.
2024년: 인플레이션 안정과 금리인하
2024년 들어 인플레이션이 점차 안정되면서 상황은 다시 바뀌었습니다.
2024년 6월 이후 인플레이션이 3% 아래로 내려오기 시작했고, 연준은 9월 18일 정책금리를 4.75~5.00%로 인하했습니다.
주식시장에는 이제 AI라는 강력한 성장 요인에 금리인하라는 또 하나의 상승 요인이 더해졌습니다.
Nasdaq은 2023년 5월 12,484에서 2024년 9월 17,574까지 상승했고 이후에도 상승 추세가 이어졌습니다.
2026년: 다시 나타난 인플레이션과 금리인상 우려
그러나 2026년 들어 다시 새로운 변수가 등장했습니다.
3월 이후 이란과의 전쟁으로 국제유가가 상승하면서 인플레이션이 다시 높아졌고 장기 국채금리도 상승했습니다.
2026년 9월 초 현재 정책금리는 3.50~3.75%이지만 3개월 국채금리는 약 3.91%, 10년 국채금리는 약 4.79%에 이르고 있습니다.
인플레이션이 다시 3~4% 수준으로 상승하면서 시장에서는 연준이 앞으로 정책금리를 다시 인상할 가능성에 대한 우려도 커지고 있습니다.
최근 주식시장이 금리 움직임에 다시 민감하게 반응하고 있는 이유입니다.
정책금리와 주가의 관계에서 무엇을 볼 것인가?
2019년부터 현재까지의 움직임을 압축해 보면 다음과 같습니다.
• 2019년 금리인하 → 주가 상승
• 2020년 제로금리·대규모 QE → 코로나 폭락 이후 강력한 주가 상승
• 2021년 Tapering 시작(주가 하락 시그널) → 주가 고점 형성 후 하락 시작
• 2022년 급격한 금리인상·QT → 주가 급락
• 2022년 말~2023년 금리인상 지속 → 주가 하락이 지속되지 않고,반대로 AI 혁명이라는 강력한 새로운 성장 요인이 등장하면서 주가 상승 반전
• 2024년 금리인하 → 주가 상승 지속
• 2026년 인플레이션 재상승 → 금리인상 우려와 주식시장 부담
이 기간의 경험은 기본적으로 정책금리 인하는 주가에 상승 압력을 주고, 정책금리 인상은 주가에 하락 압력을 준다는 관계를 잘 보여줍니다.
그러나 실제 주가는 금리 하나만으로 결정되지 않습니다.
경기침체나 버블 붕괴처럼 훨씬 강력한 악재가 발생하면 금리를 내려도 주가가 계속 하락할 수 있습니다. 반대로 강한 경기호황이나 새로운 산업혁명처럼 기업이익을 크게 증가시킬 요인이 나타나면 금리를 올리는 동안에도 주가가 상승할 수 있습니다.
따라서 금리인하 중에 주가가 하락했다거나 금리인상 중에 주가가 상승했다는 사실만으로 금리와 주가의 기본적인 관계를 부정해서는 안 됩니다.
중요한 것은 그 시기에 금리의 효과보다 더 강력한 다른 변수가 있었는가를 함께 살펴보는 것입니다.
왜 과거의 경기침체와 주식시장 폭락기에는 연준이 금리를 계속 내리는데도 주가가 몇 달, 때로는 몇 분기 동안 계속 하락했을까요?
그리고 반대로 경제가 호황일 때에는 왜 연준이 금리를 올리는데도 주가가 계속 상승할 수 있을까요?
이 문제는 다음 글에서 살펴보겠습니다.
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